14年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)48.86%，其中新合并的LED公司上海嘉塘電子貢獻(xiàn)1854萬的收入，除開嘉塘電子，收入同比增速26.6%。嘉塘貢獻(xiàn)給上市公司股東凈利潤(rùn)約180萬，扣除之后，原有業(yè)務(wù)凈利同比增速17%。2014年的增速較2013年有所降低，主要原因是2013年實(shí)現(xiàn)了人員和分公司的大幅度擴(kuò)張，新的銷售人員需要有一個(gè)培訓(xùn)和提升的過程，還沒有真正貢獻(xiàn)其應(yīng)有的業(yè)務(wù)量。隨著學(xué)習(xí)曲線的進(jìn)一步延伸，公司目前的訂單量已經(jīng)開始體現(xiàn)出了變化，下半年在此基礎(chǔ)之上提速是大概率事件。

 

　　嘉塘電子毛利率較原有業(yè)務(wù)低導(dǎo)致了公司報(bào)表毛利率較低。公司報(bào)表應(yīng)收賬款和存貨出現(xiàn)明顯上升，主要原因也是在于嘉塘

 

　　電子公司主體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)質(zhì)量仍然非常好，這得益于公司一向穩(wěn)妥的發(fā)展思路及以現(xiàn)金流回款為考核指標(biāo)的銷售激勵(lì)體系。

 

　　公司在經(jīng)過了去年業(yè)務(wù)體系、渠道體系的快速擴(kuò)張之后，需要一個(gè)消化的階段，穩(wěn)健的增長(zhǎng)是有利于這個(gè)階段的內(nèi)部整合的，這對(duì)于未來的再次發(fā)力將會(huì)形成有力的支撐。

 

　　未來的突破點(diǎn)：能源管理和新能源汽車系統(tǒng)有亮點(diǎn)

 

　　公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力突出：渠道產(chǎn)品。渠道上，公司已經(jīng)形成了全性的子公司的銷售體系，公司40%的人員屬于銷售人員，安科瑞是一家典型的管道型公司。未來公司的看點(diǎn)也就在于如何將這種管道資源勢(shì)更大的發(fā)揮出來。這應(yīng)該落腳于公司的產(chǎn)品體系。

 

　　傳統(tǒng)產(chǎn)品中：電氣安全類產(chǎn)品隨著*部去年強(qiáng)制性安裝政策的出臺(tái)，增勢(shì)喜人。未來這一塊的增長(zhǎng)將成為公司整個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)品中的帶動(dòng)點(diǎn)。目前電氣安全類產(chǎn)品在公司的銷售占比中僅為5.36%，未來的空間可能也不會(huì)亞于監(jiān)控類和管理類產(chǎn)品。

 

　　系統(tǒng)類業(yè)務(wù)是公司近兩年一直培育的方向，其單體訂單金額和利潤(rùn)率都較高，對(duì)于銷售人員的激勵(lì)程度也更高。以往公司產(chǎn)品類訂單規(guī)模在幾萬元的金額是常態(tài)，上的規(guī)模很小，而系統(tǒng)類訂單很多都能夠?qū)崿F(xiàn)500萬級(jí)以上。因此，隨著系統(tǒng)類業(yè)務(wù)占比的提升，公司未來的業(yè)績(jī)彈性將會(huì)更大。

 

　　嘉塘電子90%銷售來源外，占比很小。借助于安科瑞的渠道，內(nèi)銷的放量指日可待。與此同時(shí)，依托上市公司嘉定和江陰兩地的生產(chǎn)基地，嘉塘電子的產(chǎn)能和效率將會(huì)大大提升，盈利能力也會(huì)提升。合同能源管理也是上市公司希望與嘉塘未來突破的領(lǐng)域，這也是未來的一大看點(diǎn)。安科瑞所希望實(shí)現(xiàn)的合同能源管理與傳統(tǒng)的合同能源管理不一樣，依托于公司監(jiān)控類產(chǎn)品和管理類產(chǎn)品，未來疊加上自動(dòng)化控制產(chǎn)品，公司能夠真正實(shí)現(xiàn)監(jiān)控、化、控制的綜合管理。

 

　　公司新近成立的上海安科瑞電源管理系統(tǒng)有限公司方向在于新能源的電池管理，主要是電池BMS系統(tǒng)。目前客戶主要為兩大類，的電瓶車生產(chǎn)廠家和外的混合動(dòng)力汽車?；旌蟿?dòng)力汽車領(lǐng)域公司有可能借助外的經(jīng)銷商進(jìn)入豐田普銳斯系統(tǒng)，值得期待。電源公司依托同濟(jì)大學(xué)研發(fā)技術(shù)，前身公司已經(jīng)獲取了相關(guān)認(rèn)證并實(shí)現(xiàn)了公司。目前電源管理公司已經(jīng)進(jìn)入生產(chǎn)，預(yù)計(jì)下半年將有實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。新能源汽車發(fā)展如火如荼，我們堅(jiān)信安科瑞的布局也會(huì)受益。

 

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議

 

　　我們預(yù)計(jì)公司2014-2016年EPS分別為0.58元、0.82元和1.03元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)14-16年P(guān)E分別為42x、30x和24倍。股價(jià)對(duì)于當(dāng)前業(yè)務(wù)反應(yīng)估值較為合理。公司的渠道勢(shì)研發(fā)上的大力投入為未來的增長(zhǎng)打下了很好的基礎(chǔ)，新增的LED板塊和新能源汽車領(lǐng)域未來或許有較大的超預(yù)期。與此，同時(shí)外延式的發(fā)展一直也是公司的選擇策略，我們認(rèn)為這個(gè)領(lǐng)域的作為空間是比較大的，這也是未來可能的超預(yù)期點(diǎn)。公司14-16年復(fù)合增長(zhǎng)率超過30%，考慮到公司未來所儲(chǔ)備的增長(zhǎng)亮點(diǎn)及當(dāng)前較小的市值，我們認(rèn)為未來6個(gè)月公司估值會(huì)切換到2015年35x中樞，對(duì)應(yīng)股價(jià)為28.7，給予增持評(píng)級(jí)。[中信建投]